2.3.1DR相关公司竞争力分析
DR（数字化X光机）主要由X线球管、X线高压发生器、数字探测器、机械部件和图像系统等组成。国内具有一定规模以上的DR生产厂有40多家，竞争十分激烈。其中大部分厂家采用OEM模式，即购买相关部件进行组装（类似于电脑组装），他们缺乏技术上的核心竞争力。只有少数DR厂商能够实现核心部件的国产化，这类厂家在市场竞争中将占据优势。
从整机来看，数字探测器是DR最重要的部分，决定了产品的图像质量。在我国只有安健科技、上海奕瑞、江苏康众、德润特具有设计和生产能力。
高压发生器是DR的另一个核心部件，其能自动根据成像区衰减状态调整kV、mA等参数，使X线管保持最佳负荷状态。国内企业中，只有安健科技、广西俊龙、德润特等具有该设备的自主生产能力。
X线球管是DR第三个核心部件。在国内只有安健科技和杭州凯龙具有球管的生产能力。
综上，安健科技是国内DR制造商中唯一具有全核心部件自主研发能力的企业，从而保证了其产品成本低、质量稳定、售后服务好，在国家支持优秀国产医疗设备的大背景下，有望通过实现进口替代而快速成长。
器械行业投资主线二：系统性平台制胜
器械公司与药企发展路径不同，其本质是由于行业特征不同造成的。医疗器械行业的细分领域非常多，但每个领域的市场空间并不大，且产品生命周期短更新换代快。往往一个竞争格局好的细分领域，3-5年就从蓝海变红海。这就决定了任何一个在单一细分领域的器械龙头公司在3-5年内生增长就会有瓶颈（不像药企经常依靠1-2个独家大品种就能稳定增长5年以上）。另一方面，终端客户，如医院，需要许多不同品类和规格的器械，他们希望对接能够提供一站式解决方案的器械厂商或者经销商。
这就决定了优秀医疗器械公司的发展路径是进口替代的细分领域中脱颖而出，通过外延并购丰富产品线并强化渠道优势，打造成能够为终端客户提供一站式解决方案的平台型厂商。以乐普医疗为例：
第一阶段公司依靠心血管支架进口替代快速发展，形成稳定现金流。当该领域的增长遇到瓶颈时。公司进入下一阶段。
第二阶段，公司借助心血管支架业务积累的渠道优势，进行外延式发展。通过并购起搏器、瓣膜、导管、血管造影机等器械与耗材，打造了心血管器械领域产品线最丰富的公司之一，相比于第一阶段，构筑更强的竞争优势。当心血管器械市场空间再次对公司增长构成瓶颈时，公司进入第三阶段。
第三阶段，公司积极寻求器械以外以及心血管以外的发展空间。在器械方面，公司将业务拓展到外科微创手术器械，血液透析及精准医疗领域。在非器械方面，公司借助原有的业务与渠道优势，将业务拓展到心血管药品、心血管医院和心血管移动医疗领域，从而打造了国内唯一的心血管全产业链平台。竞争优势再一次增强。
我们认为乐普的发展对医疗器械公司的投资有很好的借鉴意义。也与海外的器械龙头公司历程，如强生、美敦力等，有诸多相似之处。我们在投资主线一中谈到各个细分领域的龙头公司，未来当他们原有业务遇到瓶颈时，将不可避免的通过内生外延实现产品的多元化，在单一领域或者关联度高的多个领域为医院提供一站式解决方案。
综上所述，我们根据公司的发展阶段将我们推荐的标的进行分类，以供投资者参考。越是早期的公司成长潜力越大，但投资风险也高。越是成熟的公司持续爆发增长的可能性小，但投资风险小。我们重点推荐乐普医疗和鱼跃医疗。
重点公司投资要点
4.1$乐普医疗（SZ300003）$ ：大健康全产业链平台竞争优势明显
心血管器械龙头企业，平台优势明显。公司是国内心血管器械领域的龙头企业，规模及丰富的产品线是公司的优势。公司多年来通过内生外延打造了心血管领域国内唯一的集医疗器械、药品、医疗服务、移动医疗四位一体的全产业链平台。短期内难以被复制，具有很强的核心竞争力。公司将一直坚持平台化的战略，未来有广阔的发展空间。
器械业务稳定增长，关注可降解支架上市。公司是国内心血管支架领域的领军企业（市场份额排名第二），该业务将随着PCI手术量的增长而增长，提供稳定的现金流。并购的IVD业务、外科吻合器、和最近获批上市的双腔起搏器在国产器械中技术领先、竞争格局好， 是公司器械板块未来主要的增长动力。从长远来说，可降解支架有望在18年上市，将给公司未来3-5年的业绩持续增长提供保证，且是股价上行的催化剂。
药品业务将维持3-5年的高成长。公司药品收入主要由乐普药业（主力产品氯吡格雷）和新东港药业（主力产品阿托伐他汀）贡献，氯吡格雷和阿托伐他汀市场空间大（均在50亿元以上），竞争格局好（3-5家竞争），公司销售基数低（收入在1-2亿元），预计未来还能保持多年的高成长。公司今年加大了在药品板块的布局，收购了氯沙坦钾氢氯噻嗪、氨氯地平、缬沙坦等心血管其他重磅品牌。这些品种有望借助公司现有的心血管药品销售渠道而放量。为此，公司药品业务持续增长的确定性也很高。
布局医疗服务、移动医疗增强全产业链平台优势。在丰富的器械、药品产品线支持下，公司积极布局心血管医院、移动医疗等终端业务，打造上下游一体化的产业链平台。目前公司通过与知名专家和医院合作建立了北京心血管网络医院，未来拟投资建立5个省级区域性心血管医院（已收购洛阳六院和合肥高新心血管专科医院），1500个乡镇药店诊所（已建设200多家），从而形成三级心血管医疗服务体系。该体系的建立不仅能促进公司器械与药品业务增长，而且将打造难以复制的心血管全产业链平台，竞争优势明显。
大健康全产业链平台竞争优势明显，上调至“买入”评级。我们预测公司2016-18年的EPS分别为0.39/0.52/0.67元，归母净利润分别为6.91/9.27/11.96亿元，同比增长33%/34%/29%，当前股价对应的PE为42/32/25倍。考虑到公司未来业绩增长确定性高全产业链平台竞争优势明显，公司应当享受一定的估值溢价，我们给予公司17年EPS35-40倍，目标价19–21元，上调至“买入”评级。
风险提示：耗材招标降价；可降解支架研发进度不达预期。
4.2$鱼跃医疗（SZ002223）$ ：质地优良的器械龙头
投资要点
发展前景广阔，估值有吸引力
公司是国内家用医疗器械的龙头企业。在家用器械领域是产品线最丰富的公司。制氧机、电子血压计、雾化器等多个重点产品在国内市场占有率领先。公司14年并购了上械集团，获得了丰富的医用器械与耗材的产品线（>1300张注册证），通过不断开拓医院渠道打造出家用、医用器械营销平台，未来发展前景广阔。公司当前PETTM45倍，17年PE32倍，处于过去三年低点（过去三年PETTM与PEForward中枢分别约为60倍与40倍）。公司估值具有吸引力，重点推荐。
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