4.3.1高值耗材平台型企业具有综合竞争优势
公司是国内研发生产椎体成形微创介入手术系统的龙头企业，相关技术达到国际先进水平，产品远销欧洲、日本等规范市场。公司在2013、2014并购艾迪尔与易生科技，介入骨科植入物与心血管支架领域，从而成为国内高值耗材方向跨领域多产品线的公司，具有综合竞争优势。公司收入与利润过去几年快速增长，但相对于高值耗材市场仍然规模较小，未来有很大的发展潜力。
4.3.2重点业务稳健增长
公司主要业务为骨科（椎体成形微创手术系统+骨科植入物）和心血管支架两大类别。
4.3.2.1凯利泰骨科业务仍有较大市场潜力
凯利泰骨科主要从事椎体成形微创介入手术系统的研发、生产和销售，产品主要用于因骨质疏松导致的椎体压缩性骨折的临床微创手术治疗，具体包括经皮椎体成形（PVP）手术系统和经皮球囊扩张椎体后凸成形（PKP）手术系统。公司于2013年控股艾迪尔股份，将骨科产品扩展到创伤与脊柱植入物领域。公司的椎体成形微创介入手术器械技术已经达到国际先进水平，16年PKP产品获得日本上市许可。凯利泰成为除美敦力外第二家海外公司，其PKP产品获准进入日本市场，显示其优秀的产品质量和稳定性。公司PKP产品主要覆盖二级以上高端医院，国内市场份额达到30%-40%，处于领先地位。根据《骨质疏松症中国白皮书》估算，我国椎体压缩性骨折每年新发病约180万人，预计到2020年累积发病人数将达到约3600万人。而目前国内每年椎体成形微创手术量约为2.5万例左右，市场渗透率还有很大的提升空间。
综合以上分析，无论是公司具有传统优势的PKP产品，还是艾迪尔的骨科植入物均有很大的发展空间。PKP产品主要在一二线城市的大型医院销售，而艾迪尔的产品主要在二三线城市以及基层医院销售。艾迪尔与凯利泰产品可以相互注册，用不同的经销商渠道，不同的招标定价策略去定位不同的客户，从而实现渠道的全覆盖。我们看好公司骨科器械未来的发展前景。
4.3.2.2凯利泰（易生）心血管支架业务快速成长
凯利泰14年收购易生科技进入心血管支架领域。易生科技自主研发的产品“爱立（Tivoli）药物洗脱冠脉支架系统”作为“铬合金支架平台+生物可降解载体/无载体”的第三代药物支架，能够大幅提高支架的机械性能、生物相容性、药物控释性能，显著降低了晚期血栓问题对支架安全性的影响。易生进入上市公司体内后凭借平台与渠道的优势不断扩大中标区域从而快速增长。易生科技目前在心血管支架领域的基数较低（市场份额不到5%），未来有望持续高速增长。
4.3.3收购宁波深策胜博强化渠道整合
在国家“两票制”政策推行的背景下，器械渠道整合是大势所趋。公司通过收购深策胜博使得渠道下沉，从而能够最大化为产品推广与（研发及并购的）新产品投放提供条件，从而增强公司的竞争优势。深策胜博承诺2017-21年归母净利润不低于4000万元、4200万元、4410万元、4631万元、和4863万元。
4.3.4内生外延前景广阔，首次覆盖，“增持”评级
我们预测公司现有主业2016-18年收入为5.7/7.0/8.3亿元，归母净利润为1.5/2.0/2.3亿元。此外，假设新并购的深策胜博完成业绩承诺（预计17年2月份并表），则合并归母净利润为1.6/2.4/2.8亿元，同比增长28%/53%/16%，当前股价对应的估值为47/31/26倍。考虑到公司现有产品线增长潜力好，体外有多个项目在培育，未来外延发展值得期待。公司当前PETTM49倍，17年PE31倍，处于过去三年低点（过去三年PETTM与PEForward低点分别约为60倍与50倍）。
通过可比公司估值分析，凯利泰估值处于可比公司平均水平，但未来净利润增速与销售净利率远高于行业平均，应当享受一定的估值溢价。为此，我们首次覆盖，给予公司17年合并业绩后EPS33–37倍估值，目标价12–14元，“增持”评级。
风险提示：高值耗材招标降价；器械渠道整合进度低于预期；体外项目进展不达预期。（完）
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